A múlt hét makrogazdasági adatai alapján a világgazdaság továbbra is ellenálló, de a növekedés szerkezete látványosan változik. Az Egyesült Államokban a fogyasztás és az AI-beruházások tartják fenn a lendületet, miközben a munkaerőpiac már lassul. Európában többéves ipari gyengeség után egyre több jel utal valódi élénkülésre, Kínában pedig a szeptemberi adatok stabilizációt mutatnak. A legnagyobb közös kockázat az energia, a 100 dollár feletti olaj ismét emeli az inflációt, és nehezíti a jegybankok helyzetét.
Amerika: lassul a munkaerőpiac, de a gazdaság nem törik
A szeptemberi amerikai foglalkoztatás mindössze 29 ezer fővel nőtt a várt 90 ezer helyett, az előző két hónapot pedig összesen 60 ezerrel lefelé korrigálták. A háromhavi átlagos munkahelyteremtés ezzel 51 ezer főre csökkent, miközben tavasszal még ennek nagyjából háromszorosa volt. A munkanélküliség 4,1-ről 4,2 százalékra emelkedett, az éves bérnövekedés pedig 3,0 százalékra lassult, ami 2021 óta a legalacsonyabb érték. Ez azonban továbbra sem klasszikus recessziós munkaerőpiac. A munkaerőállomány 485 ezer fővel, a háztartási felmérés szerinti foglalkoztatás 406 ezerrel nőtt. Inkább a vállalatok felvételi hajlandósága csökkent, nem az elbocsátások ugrottak meg. Közben a második negyedéves GDP-növekedést 1,5-ről 2,2 százalékra módosították, a lakossági fogyasztás pedig évesített 3,8 százalékkal bővült. A vállalati állóeszköz-beruházások 7,7, a gépberuházások 13,4 százalékkal emelkedtek. Ebben egyre nagyobb szerepet játszik az AI-infrastruktúra és az adatközpontok építése. A fogyasztás fenntarthatósága ugyanakkor kérdéses, augusztusban a kiadások 0,9 százalékkal nőttek, a jövedelmek viszont csak 0,2 százalékkal, a megtakarítási ráta pedig 4,1 százalékra, 2022 óta nem látott mélypontra esett. A Fed számára így kedvező, de kényes kombináció alakult ki. A gazdaság nem recessziós, miközben a munkaerőpiac és a bérinfláció hűl. Ez csökkenti egy újabb közeli kamatemelés szükségességét.
Kína: stabilizáció, az építőipar is bekapcsolódik
A kínai gazdaság szeptemberben egyértelmű stabilizációs jeleket mutatott. A hivatalos feldolgozóipari PMI 50,1 pontra emelkedett, a RatingDog mutató pedig 52,1-re, öthavi csúcsra ugrott. Ennél is érdekesebb az építőipar fordulata. Az aktivitási index 46,9-ről 50,3 pontra emelkedett, ami 3,4 pontos havi javulás és egyben az idei legmagasabb érték. Az építőipari vállalatok várakozási indexe 51,8-ről 55,4 pontra ugrott, miközben az új megrendelések mutatója 42,4-ről 45,7-re javult. Utóbbi ugyanakkor továbbra is 50 pont alatt maradt, vagyis még korai széles körű építőipari fellendülésről beszélni. A fordulat mögött elsősorban nem a korábbi ingatlanboom visszatérése, hanem az államilag támogatott infrastruktúra-beruházások gyorsítása áll. Peking felgyorsítaná a kötvényforrások felhasználását, miközben vízhálózatok, új villamosenergia-hálózatok, adatközponti és számítási infrastruktúra, kommunikációs hálózatok, városi közművek és logisztikai rendszerek építését helyezi előtérbe. A jegybank ezzel párhuzamosan 25 bázisponttal 1,5 százalékra csökkentette az állami fejlesztési projektek finanszírozásában fontos PSL-eszköz kamatát. Az ingatlanpiac ugyanakkor továbbra is gyenge. Az év első 8 hónapjában az ingatlanberuházások közel 20 százalékkal estek, miközben az első osztályú nagyvárosok lakásértékesítésének javulása még nem terjedt át egyértelműen az alacsonyabb kategóriájú városokra. A mostani építőipari élénkülés ezért inkább egy új kínai növekedési modell első jele lehet, amelyben az ingatlanfejlesztés helyett az energetikai, digitális, AI- és közlekedési infrastruktúra válik a beruházások egyik fő motorjává.
Európa: valódi ipari fordulat, de szokatlan szerkezetben
Az eurózóna feldolgozóipari PMI-je szeptemberben 52,9 pontra emelkedett, ami 2022 májusa óta a legerősebb érték, és már a harmadik egymást követő hónapban jelez bővülést. Ennél fontosabb, hogy az új megrendelések több mint négy éve nem látott ütemben növekednek. Az exportmegrendelések 53 hónapnyi folyamatos visszaesés után augusztus óta ismét emelkednek. A fellendülés azonban nem azt jelenti, hogy Európa hirtelen visszanyerte általános költség-versenyképességét. A fogyasztási cikkek kereslete továbbra is gyenge. A növekedést elsősorban a magas hozzáadott értékű beruházási javak, gépek, elektromos berendezések, automatizáció, félvezetőipari eszközök, adatközpontok és védelmi beruházások húzzák. Vagyis Európa ott erősödik, ahol a technológiai tudás és a magas belépési korlát fontosabb, mint az olcsó energia vagy munkaerő. Ez magyarázza Hollandia kiugró teljesítményét is. Az ország európai félvezetőipari ökoszisztémája közvetlenül profitál a globális AI-beruházási hullámból. Az ASML második negyedéves árbevétele 9,3 milliárd euró volt, miközben 2026 egészére már 43-45 milliárd eurós bevételt vár. A vállalat az AI-chipgyártási kapacitások gyors bővítése miatt 2027-re mintegy 30 százalékkal tervezi növelni EUV- és DUV-kapacitását. Az ASML mellett az ASM International és a holland félvezetőipari beszállítói lánc is közvetlen kedvezményezett lehet. Németországban a feldolgozóipari PMI 53,9 pontra emelkedett. Itt elsősorban a gépgyártás, ipari automatizáció, elektrifikáció és elektromos infrastruktúra mutat javulást. A Siemens rendelései a legutóbbi negyedévben 14 százalékkal növekedtek, teljes rendelésállománya rekordot ért el, miközben az adatközpontokhoz kapcsolódó Smart Infrastructure megrendelések három számjegyű ütemben bővültek. Az Infineon számára az elektrifikáció, az adatközpontok energiaigénye és a teljesítmény-félvezetők iránti kereslet jelenthet támogatást. A kép tehát fontos anomáliát mutat! Az európai ipar úgy kezd élénkülni, hogy a kontinens hagyományos költség-versenyképességi problémái nem oldódtak meg. A növekedés egy szűkebb, technológiaintenzív ipari magban koncentrálódik.
Az európai fellendülés gyenge pontja: újra az energia
Az eurózóna inflációja augusztus és szeptember között 3,2-ről 3,8 százalékra gyorsult, főként azért, mert az energiaárak éves növekedése 14,3-ről 18,8 százalékra ugrott. A maginfláció viszont csak 2,5 százalék, a szolgáltatási infláció háromhavi évesített üteme pedig 3,7-ről 2,8 százalékra lassult. Ez egyelőre inkább külső energiasokk, mint új belső inflációs spirál. Ha azonban a magas energiaárak megjelennek a bérekben és a vállalati árazásban, az EKB ismét szigorúbb politikára kényszerülhet. Ez különösen kellemetlen lenne, mert éppen a kibontakozó ipari fellendülést fékezné magasabb finanszírozási költségekkel.
Az európai bankszektor a hét egyik leggyengébben teljesítő ágazata volt.
A háttérben nem elsősorban a bankok működésének hirtelen romlása áll, hanem a kötvénypiaci hozamemelkedés, az inflációs kockázatok visszatérése és az európai szuverén kockázati prémiumok növekedése. Ez azért fontos különbség, mert jelenleg inkább értékeltségi és kockázati újraárazás zajlik, mint a banki fundamentumok általános összeomlása. Normális körülmények között a magasabb kamatkörnyezet kedvező lehet a bankok számára, hiszen javíthatja a nettó kamatmarzsokat. A mostani hozamemelkedés azonban más természetű. Az eurózóna szeptemberi inflációja 3,8 százalékra gyorsult, miközben az energiaárak éves emelkedése 18,8 százalékra ugrott. A piac emiatt ismét tartósabban magas kamatkörnyezettel számol. Ha azonban a hosszú hozamok nem az erősebb gazdasági növekedés, hanem az inflációs és fiskális kockázati prémium emelkedése miatt nőnek, az már kevésbé kedvező a bankoknak. A magasabb finanszírozási költségek visszafoghatják a hitelkeresletet, ronthatják az adósok fizetőképességét és emelhetik a bankok forrásköltségét. Közben a magasabb kockázatmentes hozam a részvények értékeltségét is lefelé nyomja. A problémát tovább erősítette a francia kötvénypiaci stressz. A tízéves francia állampapír német Bundhoz viszonyított felára 150 bázispont közelébe emelkedett, ami 2012 óta nem látott szint. A bankok különösen érzékenyek a szuverén kockázatok növekedésére, hiszen egyszerre hitelezői a gazdaságnak, jelentős állampapír-befektetők és maguk is nagy finanszírozási igényű szereplők. Emiatt a szuverén kockázati prémium emelkedése gyorsan megjelenik a bankrészvények árazásában is.
Az OTP heti esése nagyrészt ebbe az európai szektorális mozgásba illeszkedik, de egyedi tényező is erősítette. Ismét előtérbe került az orosz piacról történő esetleges kivonulás kérdése, miközben az orosz jelenlét szabályozói szempontból összekapcsolódhat a tervezett Luminor-akvizícióval. A Luminor megvásárlása az OTP történetének legnagyobb felvásárlása lehet, ezért minden olyan bizonytalanság, amely a tranzakció feltételeit, finanszírozását vagy időzítését érinti, érzékenyen hathat az árfolyamra. Fundamentálisan ugyanakkor egyelőre nem látható az árfolyameséssel arányos romlás. A piaci várakozások továbbra is 20 százalék feletti sajáttőke-arányos megtérüléssel számolnak az OTP-nél, miközben az előretekintő eredményalapú értékeltség az európai bankszektoron belül sem tekinthető magasnak. A heti OTP-esés ezért elsősorban az európai bankokat érintő kockázatkerülés, a kötvénypiaci turbulencia és az orosz kivonulással, illetve a Luminor-tranzakcióval kapcsolatos bizonytalanság együttes újraárazásának tekinthető, nem pedig az OTP eredménytermelő képességében bekövetkezett fundamentális fordulatnak.
(Az OTP tervezett Luminor-akvizíciójának legnagyobb bizonytalanságát jelenleg az OTP oroszországi jelenléte jelenti, amely a balti és európai felügyeleti engedélyezés során fokozott vizsgálat alá került. A Luminor megszerzése stratégiailag jelentősen növelné az OTP euróövezeti jelenlétét, ugyanakkor a tranzakció előrehaladása felgyorsíthatja az orosz üzlet leépítését vagy értékesítését, ami rövid távon egyszeri veszteséggel és profitkieséssel járhat. A piac ezért nem elsősorban magát a Luminor-akvizíciót, hanem annak bizonytalan engedélyezési folyamatát és az ehhez kapcsolódó orosz kivonulás potenciális költségét árazza negatívan.)
Magyar részvények: eltérő hatások a blue chipeknél
A hazai részvénypiacon a MOL számára a magas olajár és különösen a feszes dízelpiac támogathatja a finomítói környezetet. A Richter defenzív karaktere bizonytalanabb környezetben értékes lehet, míg a Magyar Telekom esetében továbbra is fontos tényező a hazai hozamkörnyezet alakulása. A német ipari ciklus erősödése a magyar tőzsdén kívüli, exportorientált hazai vállalatok számára is lényeges, hiszen a magyar feldolgozóipar mélyen integrálódott a német ipari beszállítói láncokba.
Forint és állampapírpiac: a külső környezet marad a kulcs
A forint számára a hazai fundamentumok mellett ismét a nemzetközi kamat- és energiakörnyezet válik meghatározóvá. Az államadósság finanszírozása stabil, az ÁKK az éves terv teljesítésében előrehaladott állapotban van, ami mérsékli az év végi finanszírozási kockázatokat. Ezzel szemben a magas amerikai kötvényhozamok, az erős dollár és a 100 dollár feletti Brent korlátozzák a forint erősödési lehetőségét. A héten a szeptemberi magyar infláció kerül fókuszba, ahol 1,8 százalékos éves értéket vár a piac az előző 1,3 százalék után. Az ipari termelésnél 4,1 százalékos éves növekedés a várakozás. A német ipari ciklus javulása középtávon kifejezetten kedvező Magyarország számára, a drágább energia azonban ennek egy részét ellensúlyozhatja.
Árupiacok: nem a nyersolajhiány a legnagyobb probléma
A Brent 102-103 dollár, a WTI 91 dollár körül mozgott, miközben a közel-keleti nyersolajexport egyetlen hét alatt 36 százalékkal, napi 17,92 millió hordóra ugrott. Az amerikai kitermelés napi 13,955 millió hordóval történelmi csúcs közelében van, a kereskedelmi készletek pedig legutóbb 922 ezer hordóval emelkedtek. tehát nincs klasszikus globális nyersolajhiány. A magas árszintet sokkal inkább a geopolitikai kockázati prémium, a szállítási bizonytalanság és különösen a finomított termékek, mindenekelőtt a dízel szűkössége magyarázza. Ez Európa számára különösen kellemetlen, mert éppen akkor emeli ismét az ipari költségeket, amikor a feldolgozóipar végre kezd kilábalni a többéves stagnálásból.
A következő hónapok befektetési környezetének kulcskérdése ezért az lesz, hogy az AI, az elektrifikáció, az infrastruktúra és a védelmi beruházások által hajtott globális beruházási ciklus képes-e ellensúlyozni a magas energiaárakat és kamatokat. Az SPB Befektetési Zrt. szakértői személyre szabott portfólióelemzéssel és nemzetközi befektetési lehetőségek feltérképezésével segítik ügyfeleiket abban, hogy ebben az átalakuló piaci környezetben a kockázatok mellett az új befektetési lehetőségeket is időben azonosíthassák.
