Szeptember első hete alapján a befektetőknek ismét egy régen látott kombinációval kell számolniuk. A világgazdaság még növekszik, miközben az energiapiaci sokk újra felfelé tolja az inflációt és a kamatvárakozásokat. Az amerikai gazdaság továbbra sem mutat recessziós képet, Európában pedig egyre több jel utal az ipari ciklus fordulatára. A probléma az, hogy mindez 90 dollár feletti olajár és emelkedő globális kötvényhozamok mellett történik.
USA: lassulás helyett egyelőre csak átrendeződés
Az amerikai feldolgozóipar augusztusban nyolcadik egymást követő hónapban maradt az 50 pontos növekedési küszöb felett. Az S&P Global index 53,9 pontig emelkedett, az ISM 54,6 pontot mutatott. A részletek azonban már óvatosságra intenek. Az új megrendelések mutatója három ponttal 53,7-re, a rendelésállomány 51,8-ra csökkent. A termelés tehát jelenleg gyorsabban nő, mint az új kereslet. A munkaerőpiac ugyanakkor a vártnál lényegesen erősebb maradt. Augusztusban 162 ezer új állás jött létre az 55 ezres konszenzussal szemben, a munkanélküliség pedig 4,1 százalékon maradt. Különösen érdekes, hogy a termelő ágazatok 41 ezer új munkahelyet teremtettek, ebből a feldolgozóipar 16 ezret. Az elmúlt három hónap 43 ezres feldolgozóipari munkahelyteremtése 2022 vége óta a legerősebb. Ennek hátterében részben az AI-adatközpontokhoz kapcsolódó energetikai és ipari beruházások állnak. Az AI-capex erejét a külkereskedelem is visszaigazolja. Az amerikai deficit júliusban 24,4 százalékkal 88,6 milliárd dollárra nőtt, de az autók nélküli beruházási javak importja 11,4 százalékkal, az AI-hoz kapcsolódó import pedig 20,2 százalékkal ugrott meg. AI és kőolaj nélkül az import 0,6 százalékkal csökkent. Vagyis nem széles fogyasztási boomot, hanem rendkívül koncentrált beruházási ciklust látunk. Ez megnehezíti a Fed helyzetét. A gazdaság lassulásának előjelei már láthatók, de a munkaerőpiac és az AI-beruházások túl erősek ahhoz, hogy a jegybank figyelmen kívül hagyja az új energiainflációt.
Európa: végre fordul az ipari ciklus
Az eurózóna feldolgozóipari PMI-je 2022 májusa óta a legmagasabb szintre emelkedett, és négy és fél év után először ismét növekedtek az exportmegrendelések. Németországban még markánsabb a fordulat, a feldolgozóipar 2022 januárja óta a legerősebb ütemben bővül, az új megrendelések három hónapja emelkednek. A védelmi kiadások, az adatközpont-beruházások és a készletfeltöltés egyszerre segítik az ipart. A probléma itt is az infláció. Az eurózóna headline mutatója 2,9-ről 3,3 százalékra ugrott, amiből az energia önmagában körülbelül 0,4 százalékpontnyi gyorsulást magyaráz. Kedvező viszont, hogy a maginfláció 2,5-ről 2,4, a szolgáltatási infláció 3,3-ról 3,0 százalékra lassult. Egyelőre tehát nem látható a 2022-2023-as típusú másodkörös inflációs spirál. Ez egy szeptemberi EKB-emelést indokolhat, de nem feltétlenül jelent hosszú szigorítási ciklust.
Kína: nem általános fellendülés, hanem technológiai kettősség
Kínában a hivatalos feldolgozóipari PMI 49,2-ről 49,8-ra javult, miközben az exportorientáltabb vállalatokat jobban lefedő RatingDog index 51,5-re emelkedett. A különbség fontos, az AI, a technológiai export és a külső kereslet erős, miközben a fogyasztás, az ingatlanpiac és az építőipar továbbra is gyenge. A Q3 eleji GDP-növekedést a Goldman körülbelül 4 százalékra becsüli az előző negyedév 4,3 százaléka után. Ez illeszkedik ahhoz a korábban tárgyalt képhez, hogy Kína AI-versenyelőnye nem feltétlenül a legdrágább modellekben, hanem az olcsóbb infrastruktúrában, alkalmazásokban és tömeges implementációban jelenhet meg. Az amerikai AI-capex továbbra is elképesztően erős, de éppen ennek magas tőkeigénye teheti később érzékennyé az amerikai profitmarzsokat.
Olaj és árupiac: a dízel lett a kritikus pont
Az olajpiac ismét geopolitikai üzemmódban működik. A Brent 90 dollár fölé került az amerikai-iráni konfliktus és a Hormuzi-szoros ellátási kockázatai miatt. Az amerikai kereskedelmi nyersolajkészletek közben 4,45 millió hordóval, körülbelül 424,5 millió hordóra csökkentek. Ennél is fontosabb, hogy az SPR az év eleji mintegy 415 millióról augusztus végére 287 millió hordó közelébe apadt, vagyis Washington korábbi készletpuffere jelentősen szűkült. A nagyobb veszély azonban a dízelpiacon látható. Az amerikai dízelár 5,85 dollár/gallonra emelkedett, a dízel crack spread pedig korábban 108 dollár/hordó körüli rekordot ért el. Ez arra utal, hogy nem egyszerű nyersolajhiányról, hanem finomítói és termékpiaci szűkösségről beszélünk. A 90-100 dollár között stabilizálódó olaj mellett tovább dráguló dízel lenne a leginkább inflációs forgatókönyv, mert közvetlenül jelenik meg a szállítási, mezőgazdasági és ipari költségekben.
Forint és állampapírpiac: ismét a kockázati prémium kerül előtérbe
A forint számára kifejezetten kellemetlen kombináció alakult ki, erősebb dollár, magas amerikai hozamok, drága energia és romló hazai fiskális kép. A pénzforgalmi hiánycélt 4,2 ezermilliárdról 7,1 ezermilliárd forintra emelték, miközben a növekedési várakozást 4,1-ről 2 százalékra csökkentették. A magas olajár nettó energiaimportőrként tovább rontja Magyarország cserearányait, miközben inflációs kockázatot teremt. Emiatt a forint stabilitásához továbbra is szükség lehet jelentős kamatprémiumra. A globális hozamemelkedés a magyar állampapírokat is nyomás alatt tarthatja, ugyanakkor egy további hozamemelkedés fokozatosan vonzóbb beszállási pontokat teremthet a hosszabb futamidőkön, amennyiben a hazai fiskális pálya stabilizálódik.
Magyar részvények: a Mol természetes fedezet lehet
A BUX-on belül az energiasokk egyértelműen differenciál. A Mol számára a magas olajár kedvező upstream környezetet teremt, így részben természetes fedezetet jelenthet a magyar gazdaság energiakitettségével szemben. Az OTP helyzete összetettebb, a magasabb hozamok támogathatják a kamatmarzsot, de a gyengébb forint, a fiskális kockázat és a beruházások 9,1 százalékos éves visszaesése már kevésbé kedvező. A Richter és a Magyar Telekom defenzívebb karaktere értékesebbé válhat volatilis környezetben. A 4iG esetében pedig továbbra is a telekommunikációs és védelmi stratégia, illetve a Starlink Mobile együttműködés jelenthet vállalatspecifikus katalizátort.
A következő hét legfontosabb kérdése így nem egyszerűen az lesz, hogy emel-e a Fed vagy az EKB, hanem hogy az energiapiaci sokk mennyire válik tartóssá. Ha az olaj és különösen a dízel ára magasan marad, a globális kamatcsökkentési történet helyét egy új, magasabb inflációval és magasabb hozamokkal jellemezhető rezsim veheti át. Az SPB Befektetési Zrt. szakértői folyamatosan követik a globális makrogazdasági és tőkepiaci folyamatokat, hogy ügyfeleink portfólióiban az aktuális kockázatok mellett az újonnan kialakuló befektetési lehetőségek is megfelelő súlyt kaphassanak. Egy személyre szabott portfólió kialakításához és a jelenlegi piaci környezethez illeszkedő befektetési stratégia megtervezéséhez keresse bizalommal befektetési szakértőinket.
