Új inflációs rezsim, japán fordulat és törékeny globális likviditás

A globális piacok új korszak küszöbén állnak

A múlt hét egyik legfontosabb üzenete az volt, hogy a világgazdaság fokozatosan egy új monetáris és inflációs korszakba léphet át. Az elmúlt években a piacokat alapvetően az extrém laza monetáris politika, az olcsó finanszírozás és a bőséges globális likviditás támogatta. Most azonban egyre több jel utal arra, hogy ez a rendszer fokozatosan átalakul. A magas energiaárak, a geopolitikai konfliktusok, a tartós inflációs nyomás és az emelkedő kötvényhozamok egyszerre kezdik átírni a globális tőkeáramlásokat. A piac jelenleg még nem klasszikus recessziót áraz. Sokkal inkább egy olyan környezet rajzolódik ki, ahol a növekedés lassul, de az infláció makacsul magas marad. Ez a stagflációs veszély különösen problémás a jegybankok számára, mert miközben a gazdaság egyes szektorai már gyengülnek, az energiaárak és a költségoldali infláció továbbra is magas kamatszintet indokolhatnak.

Amerikai gazdaság: erős ipar, lassuló fogyasztás

Az amerikai gazdaság továbbra is meglepően ellenálló képet mutat. Az ipari termelés és a feldolgozóipari aktivitás jelentősen meghaladta a várakozásokat. A vállalati beruházási aktivitás továbbra is stabil maradt, különösen az infrastruktúrához, mesterséges intelligenciához, chipgyártáshoz és energetikai fejlesztésekhez kapcsolódó szektorokban. Az amerikai részvénypiacot továbbra is elsősorban az AI-szektor optimizmusa tartja magas szinten. A nagy technológiai cégek profitvárakozásai továbbra is rendkívül erősek, ezért a Nasdaq és az S&P500 relatíve stabil tudott maradni a magas kamatkörnyezet ellenére is. Egyre több jel utal arra, hogy a fogyasztói oldal már kezd gyengülni. Az amerikai fogyasztók elsősorban a nem létfontosságú termékek vásárlását fogják vissza, miközben az energia- és üzemanyagköltségek ismét jelentősen emelkedtek. Az infláció újabb gyorsulását most már egyértelműen az energiaárak és a szállítási költségek hajtják. Az amerikai CPI és különösen a PPI adatok ismét felfelé lepték meg a piacot. Ez rendkívül nehéz helyzetbe hozza a FED-et. A piac néhány hónapja még agresszív kamatcsökkentéseket várt, most azonban már egyre többen számolnak azzal, hogy az amerikai kamatok tartósan magasak maradhatnak. Sőt, bizonyos forgatókönyvek szerint akár újabb kamatemelés sem kizárható. Az amerikai 10 éves állampapírhozam ismét 4,5% közelébe emelkedett, míg a 30 éves hozam újra 5% fölé került.

Energiaár-sokk és a Hormuzi-szoros szerepe

A globális inflációs nyomás egyik legfontosabb forrásává ismét az energia vált. A Hormuzi-szoros körüli bizonytalanság és az iráni konfliktus következtében az olajár tartósan 100 dollár fölött stabilizálódott. A piac attól tart, hogy az egyik legfontosabb globális energiaszállítási útvonal tartósan sérülhet, ami újabb kínálati sokkot okozhat. Az energiaár-emelkedés már nemcsak az üzemanyagpiacon látható, hanem a vállalati költségoldalon is. Az amerikai termelői infláció 2022 óta a legnagyobb havi emelkedést mutatta. A szállítási költségek, a vegyipari alapanyagok és az ipari nyersanyagok ára szinte világszerte emelkedik. Az energiaimportőr országok különösen sérülékenyek. Európa mellett India, Japán és Dél-Korea is fokozott nyomás alá került. Ezek az országok egyre aktívabban keresnek alternatív energiaforrásokat és amerikai olajimportot, ami hosszabb távon új globális kereskedelmi útvonalakat alakíthat ki.

Európa: gyenge növekedés, újra gyorsuló infláció

Az eurózóna továbbra is rendkívül gyenge növekedési környezetben működik. Németországban a növekedési kilátások tovább romlottak, miközben az infláció ismét gyorsulni kezdett. A német energiaárak éves alapon több mint 10%-kal emelkedtek, az üzemanyag- és fűtőolajárak pedig ennél is nagyobb mértékben drágultak. A probléma különösen azért súlyos, mert az infláció most nem a belső kereslet erősödéséből fakad. A német és európai gazdaság alapvetően továbbra is gyenge maradt. Az ipari aktivitás lassú, a vállalati profitabilitást pedig egyszerre nyomják a magas energiaköltségek és a kínai verseny. Az európai autóipar például egyre erősebben lobbizik a szigorú klímaszabályok enyhítéséért, mert az elektromosautó-piac lassulása és az olcsó kínai import komoly profitnyomást okoz. Az EKB emiatt rendkívül nehéz helyzetbe került. Miközben a gazdaság stagnál, az energiaárak ismét inflációs nyomást generálnak. A piac egyre inkább attól tart, hogy Európa stagflációs környezetbe sodródhat.

Japán: monetáris rezsimváltás és a carry trade-ek jövője

A legfontosabb strukturális változás továbbra is Japánban zajlik. A japán 40 éves államkötvényhozam történelmi emelkedést mutatott, és 4,2% fölé került. Ez rendkívül fontos fejlemény egy olyan országban, ahol évtizedeken keresztül gyakorlatilag nulla közeli kamatkörnyezet működött. A magasabb japán hozamok teljesen új helyzetet teremtenek a globális kötvénypiacon. A japán biztosítók, nyugdíjalapok és intézményi befektetők számára a hazai állampapírok hosszú idő után ismét valódi alternatívát jelenthetnek az amerikai Treasurykkel szemben. Korábban a japán tőke azért áramlott külföldre, mert Japánban nem lehetett érdemi hozamot elérni. Most azonban a 4% körüli hosszú japán hozam már versenyképes lehet a devizakockázattal és hedge-költségekkel terhelt külföldi kötvényekkel szemben. Ennek ellenére a piac jelenleg még nem áraz akut japán válságot. Az USD/JPY implied volatility továbbra is alacsony, körülbelül 7,5% körül mozog, ami arra utal, hogy a befektetők továbbra is kontrollált átmenetként kezelik a japán folyamatokat. Ugyanakkor a globális risk-on rendszer egyik alapja évtizedeken keresztül az olcsó és stabil jenfinanszírozás volt. A befektetők jenben finanszírozták a magasabb hozamú globális eszközök vásárlását. Ha a japán hozamemelkedés tartóssá válik, és ezzel párhuzamosan a jen volatilitása is megugrik, az könnyen carry trade leépülést és globális likviditásszűkülést indíthat el. Ez lenne az a pont, ahol a jelenlegi risk-on rendszer valódi töréspontja kialakulhatna.

Devizapiacok: dollárdominancia és a forint helyzete

A devizapiacokon továbbra is a dollár maradt a legfontosabb menekülőeszköz. A magas amerikai kötvényhozamok, a tartós infláció és a geopolitikai bizonytalanság ismét az amerikai dollár irányába terelik a globális tőkét. A japán jen továbbra is gyenge maradt, miközben az euró sérülékeny az európai stagnálás miatt. A feltörekvő piaci devizák szintén nyomás alatt maradtak, különösen azokban az országokban, ahol magas a külső finanszírozási igény vagy jelentős az energiaimport-függőség.

A forint ugyanakkor az elmúlt hetekben relatíve stabil teljesítményt mutatott a régióban. Ebben több tényező is szerepet játszik. Egyrészt a magyar kamatszint továbbra is magas nemzetközi összevetésben, ami rövid távon támogatja a forinteszközök iránti keresletet. Másrészt a piac részben elkezdte beárazni az EU-forrásokkal kapcsolatos javuló várakozásokat, valamint az euróbevezetés körüli politikai kommunikációt is. A forint szempontjából különösen fontos fejlemény volt, hogy az MNB csökkentette a devizaswap-kamatot. Ez első látásra technikai lépésnek tűnhet, valójában azonban fontos monetáris jelzés lehet a piac számára. A piac ezt könnyen értelmezheti úgy, hogy az MNB fokozatosan nyitottabbá válik egy lazább monetáris környezet felé, még akkor is, ha a hivatalos alapkamat egyelőre változatlan marad. Ez azért fontos, mert az elmúlt időszakban a forint egyik legfontosabb támasza éppen a magas kamatkülönbözet volt. Ha azonban ez a prémium fokozatosan csökkenni kezd, miközben a globális dollárhozamok továbbra is magasak maradnak, az hosszabb távon csökkentheti a forint relatív vonzerejét.

Mindemellett a magyar gazdaság energiaimport-függősége továbbra is magas, ezért a tartósan 100 dollár fölötti olajár negatív hatással lehet a külső egyensúlyra és az inflációs folyamatokra is. Ráadásul a magyar növekedés továbbra is erősen függ az európai, elsősorban a német ipari ciklustól, amely jelenleg továbbra is gyenge maradt. Egy esetleges globális risk-off környezetben ezért a forint ismét sérülékennyé válhatna, különösen akkor, ha: